看山不是山，重视资源价值，并非简单的周期轮动。
当下的时点，重视资源价值，并非简单的周期轮动，而是一场由地缘政治、科技革命与货币体系共同引爆的深层结构变革。
"逆全球化"加速演进的表象之一，各国不再单纯追求效率，而将供应链安全放在首位。不仅是中美等大国重视资源的储备，资源国亦开始推行"资源民族主义"，如刚果金、印尼、阿根廷等，通过限制原矿出口、提高税收、要求本地加工等方式，收紧供应。
AI 的表观是算力，但背后亦离不开铜、锂、钴、稀土等硬件资源支撑。
看山不是山，近期表现强势的华友钴业，亦不仅仅是钴。很大程度上，厘清了这家公司的往昔与当下，便可对中国资源巨头们的演进轨迹与规律有更为深刻的认知与把握。
01 从钴业大王，到镍业巨头，再到新能源材料一体化大亨
华友钴业扎根刚果金多年，以铜钴起家，2015 年上市。又用了十来年的时间，从钴业大王，到镍业巨头，从矿业转型为"全球新能源锂电材料一体化"运营，背后都是实控人经营哲学的体现。
一、从矿起家，布局镍、锂等资源，加速构建了"镍钴锂资源开发—有色金属精炼—锂电材料制造—资源回收利用"的完整生态。
从主营业务收入来看，华友钴业在 2018 年以前都是以钴产品为主，2019 年起锂电新材料放量，即三元前驱体、锂产品、镍产品等。
这一过程中，华友钴业形成了"总部在浙江、资源在境外、制造基地在中国、市场在全球"的空间布局。25 年半年报显示，海外与中国收入占比为 64：36。
图 : 收入结构 , 单位：亿元，%
正是这种全产业链布局，让公司在多数年份放弃了矿业的高毛利，换来了盈利的稳定（ROE 维持在 11%-17%）。除 2021 年因动力电池需求爆发、锂电材料价格大涨外，这一模式特征相当明显。
图：近 5 年销售毛利率、净利率、ROE，单位：%
2. 手里有矿，心中不慌
华友钴业自有矿产资源包括锂矿及铜钴伴生矿 :
其中刚果金 PE527 矿权权项目剩余可开采年限仅 0.41 年、 1.18 年，但鉴于公司在当地布局多年，矿权续期手续正在办理中，预计可通过勘探和收购补充资源。
津巴布韦的 Arcadia 矿山通过补充勘探，保有资源量大幅增加。截至 2025 年中期，在津巴布韦，通过补充勘探， Arcadia 锂矿保有资源量从 150 万吨碳酸锂当量增加至 245 万吨，品位提升至 1.34% ；年产 5 万吨硫酸锂项目进入设备安装阶段，预计年底建设完成，项目建成后将充分发挥矿冶一体化优势，进一步降低锂盐生产成本。
图 : 自有矿产资源 , 注：摘自 2024 年报
华友钴业在印尼布局的镍矿主要通过参股和合作的方式进行。参股的矿山包括： WBN 、 SCM 、 AJB 、 WKM 、 TMS 等 5 座矿山，与淡水河谷达成 Pomalaa 项目、 Sorowako 项目独家供矿合作。
3. 国际化不是简单的工厂出海
从华友钴业在建产能来看，略显激进。扩产兑现后，将进一步提升公司的资源一体化优势。
2022 年发行 76 亿元可转债后，年末资产负债率 70.45%，至 2025 年三季度末，可转债基本全部转股后，资产负债率回落至 59.44%。
具体来看：
镍：印尼湿法项目全部达产后，湿法镍产能将翻倍，达到 36 万吨 / 年的水平。即在目前基础上翻倍。
钴：除原有的刚果金项目外，湿法镍项目中镍：钴的产品产出比例约为 10:1。按该比例匡算，扩产项目对应钴产能为 1.8 万吨，相当于刚果金项目的权益产能，且是不受刚果金配额影响的产能。
锂：早期成本不低，开采到冶炼一体化项目投产后，有望将"完全成本"压到了 6 万元 / 吨这一具备全球竞争力的水平线以下。
以非洲（津巴布韦）Arcadia 锂矿为例，早期成本较高，其建设的"开采 - 冶炼"一体化产能，核心是通过减少矿石运输来优化成本。项目完全成本有望从早期的8.4 万元 / 吨，在年产 5 万吨硫酸锂项目达产后，降至6 万元 / 吨以下，进入全球成本竞争力第一梯队。
图 : 主要在建工程项目
02 国际化征程曙光显现，上市 10 年终将进入回报期当前，华友钴业的产能扩张呈现出明显的海外倾斜趋势。其基地布局从早期的国内（衢州、广西）转向了更具战略性的印尼（服务于欧美市场）与匈牙利（聚焦欧洲市场）。这一布局不仅能有效应对贸易壁垒，也强化了与 LG、大众等全球核心客户的协同关系。
有力的资本开支为扩张提供了支撑：截至 2025 年第三季度末，公司在建工程达 129.04 亿元，较年初增长 30.31%，预示大部分产能将在未来 1-2 年内陆续落地。据此预计，公司利润将于 2026 年步入释放周期，并在 2027 年实现规模放量。
Wind 一致预测显示，华友钴业归母净利润 25 年、26 年、27 年分别预期为 58.63 亿元、74.52 亿元、89.92 亿元，27 年预期净利润基本为 24 年的 2.16 倍，为 25 年的 1.53 倍。
从投资者回报角度来看这家公司，一言以蔽之：上市 10 年，募资远比分红多，但随着项目达产后，即将进入回报期。
华友钴业上市 10 年，累计募资 174.89 亿元 ( 首发、定增及可转债 ) ，累计分红 38.76 亿元，募资为分红的 4.51 倍。亦与企业频频的扩产有关。
Wind 数据显示从户均持股数来看，22 年以来随股价下探而减少，25 年经历了先升后降的趋势，可转债转股后，控股股东持股有所稀释。但我们也观察到，基金的持股比例由年初的 12.59% 提升至 13.36%，增持 3925.72 万股。考虑到季报仅公布前十大股股票明细，实际持仓或更高。
图：户均持股数
图：股利支付率
历史上，华友钴业的股利支付率表现并不稳定。2021 年及 2022 年，支付率仅维持在较低的两成左右，2023 年与 2024 年亦有所反复。
展望未来，随着主要项目将于 2026 至 2027 年陆续达产并释放利润，叠加当前鼓励分红的政策导向，公司的股利支付率有望获得提升。
03 未来看点在于在建项目达产以及镍价走势
华友钴业 25 年全年上涨 136.71%，主要为扩产预期叠加涨价逻辑背景下的拔估值。与 A 股其他矿业公司相比，其市盈率略高于中国铝业，与洛阳钼业基本相当。市净率略低于中国铝业。
图：华友钴业 PE band
图：A 股其他金属采矿业估值对比
从国际矿业公司的估值来看，PE 依赖于资源属性以及市场情绪。市场关注度较高的为铜、金等矿业巨头，PE 多介于 15 倍 -30 倍之间。能源金属属于新兴领域，与供需格局，价格弹性、供给周期等相关。
当前的华友钴业肯定不算低估的区间。但从远期来看，具有一定的性价比。未来的看点仍是钴镍的走势，以及扩产兑现。
当前钴受刚果金配额管理，价格已不低。镍从历史周期来看，尚处于较低水平。公司在镍资源的卡位已初具规模，资源民族化思潮的背后，该业务更有看点。
最后需要特别提醒的是，这一轮资源牛市愈演愈烈，几乎所有公司都在短时间内获得了估值的大幅提升，因此尤其要注意其中的回调风险。
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